事件

　　2022 年6 月14 日，穆迪将复星国际的Ba3 公司家族评级列入下调观察名单，受到负面评级行动影响，公司美元债价格大幅下跌。

　　复星系企业股权结构及境内存续债券情况

　　复星系企业由自然人郭广昌实际控制，股权层级较多并涉及境外主体，境内核心运营主体复星高科下属复星医药、豫园股份、海南矿业、南钢股份等上市公司及复地集团、南钢联合等非上市公司，作为各板块运营实体。截至2022年6 月23 日，复星系6 家境内发债主体存续债券共53 支、合计余额528.5 亿元，其中一年内到期21 支、合计197.3亿元。从估值角度看，复星高科、豫园股份、复地集团存续债券中债到期收益率多数高于当前票面利率，其中复地集团估值高于票面最为显著；复星医药、南钢联合、南钢股份存续债券估值绝大多数低于票面。复星系在境外发债主体主要是复星国际有限公司(0656.HK，“复兴国际”)，为复星高科全资股东，目前在境外存续7 支美元债券、余额合计38.3 亿美元，3 支欧元债券、余额合计12.8 亿欧元，均以担保结构发行。

　　复星系企业基本面分析

　　复星高科业务涉及医药、零售、房地产、矿业等多个领域，2021 年以医药为主的健康板块和以珠宝时尚、地产为主的快乐板块收入占比分别为37%、50%，毛利率分别为48%、24%。复星高科各板块近年盈利水平均有下滑，拖累整体主营业务利润率下降，净利润高度依赖非经常性损益。现金流方面，2021 年盈利变现恶化，当期出现126 亿元自由现金流缺口，2022 年一季度举借较多债务。复星高科净资产随盈利积累、少数股东权益增长、子公司定增持续增长，另一方面债务规模持续上升，截至2022 年3 月末债务资本比为52.4%，净短债规模高达533.4 亿元，杠杆水平上升，流动性持续趋紧，依赖未用授信维持周转，上市子公司股权提供一定流动性补充。母公司层面，截至2022年3 月末债务资本比达78.3%，货币资金对短债的覆盖率仅17%，即使考虑未质押上市公司股权，也存在一定的流动性压力。我们已在220615 期短融中票周报中将复星高科中金评级下调一小档至4，本次暂不调整。

　　豫园股份2020 年以来经营现金流净流出规模扩大，地产项目后续投资高企，持续拿地及收购资产带来的自由现金流缺口推升债务规模，债务负担和流动性压力持续上升，此外较大规模对合营公司的股东借款加剧了公司资金占用情况。豫园股份由于产业运营(以珠宝时尚为主，还包括餐饮、百货、医药零售等)、物业开发与销售两大板块均属于受疫情影响较大的领域，且主要布局以上海及周边地区为主的区域，在2021 年信用资质趋弱的基础上，2022 年上海疫情带来的影响可能尚未反映在当下的财务数据里，需要关注2022 年豫园股份信用资质进一步恶化的可能，并拖累市场对整个复星系企业的风险偏好，影响再融资能力从而对流动性造成更大压力。我们已在220615 期短融中票周报中将豫园股份中金评级下调一小档至4-，本次暂不调整。

　　复地集团2018 年将优质资产注入豫园股份并将其并表，此后以豫园股份为地产业务主体，2021 年自由现金流缺口消耗货币资金，流动性压力上升，中金评级已为4-，与豫园股份一致，本次维持不变。南钢联合2015 年起不纳入复星高科合并范围，行业高景气带动2021 年业绩改善，债务负担和流动性压力可控，中金评级维持4-不变。

　　复星高科和复星国际偿债能力测算

　　我们通过对公司资产的拆解详细分析公司的债务偿付能力。考虑到复星高科的长期借款利率偏高，债券方面融资期限缩短但融资成本抬升，相应的期限结构恶化、流动性压力上升，说明再融资难度有所加大。截至2022 年3 月末复星高科一年内到期的短期债务合计905.6 亿元，极端市场条件下，复星高科可用来周转的资产、授信目前尚可覆盖短期债务，实际上公司已经有一部分股权减持动作。复星国际短期债务缺口535 亿元，质押房产资产按照50%折价计算可以提供流动性约283 亿元，上市公司股权资产约1603 亿元，非上市股权价值按照20%折价计算可以提供流动性约579 亿元，短期看偿付压力尚可控。但需要关注两家公司未来的流动性风险演绎以及是否会进一步影响资产变现价值。

　　复星国际美元债回购情况分析

　　从公司回购动作来看，两次回购要约仅时隔两日，可对市场情况反应速度很快，回购金额从上限2 亿美元到全额回购给予市场更积极的信号。从过往美元债市场回购来看，根据我们的统计，大多数美元债单次回购比例不超过本金10%，且回购比例较高的债券一般剩余期限相对较短，或此前已经进行过要约回购。从回购行为对美元债价格影响来看，根据我们统计，回购要约公告日当日或次日回购债券价格存在小幅上行，但是整体影响较小，大多债券在价格上涨后也会回落，而当市场整体走弱时要约回购对债券价格的影响则进一步削弱，长期来看，债券价格更多还是受到公司信用资质和市场环境影响。

　　风险

　　市场风险偏好变化；负面信用事件发酵引发再融资困难。

（文章来源：中金公司）