策略

　　Q1基金亏损股

　　——东吴策略·行业风火轮

　　22Q1众多热门股上榜，集中在白酒、锂电、电子，后续重点关注锂电、电子基本面变化。季度跌幅平均达到-28.3%，分布在机构集中的白酒、锂电、电子板块。历史经验：亏损股上榜后1年内难有绝对和相对收益，仅部分消费龙头可有效反弹实现绝对收益，主因多数亏损股上榜后基本面走弱。22Q1锂电、电子基本面边际走弱，后续需关注基本面修复情况。

　　此前2个季度亏损股榜单具有预警作用。21Q4基金亏损股在22Q1延续股价疲弱，均出现继续下跌，其中5只个股跑赢大盘，集中在医药、银行、地产，成长股(锂电、电子)继续落后大盘；21Q3 基金亏损股在21Q4-22Q1同样表现较差，仅中国平安实现1.8%的绝对收益，仅贵州茅台、中国平安实现超额收益。通策医疗、长春高新、卓胜微后续跌幅较大。

　　历史经验：基金亏损股上榜后1年内难跑赢市场，根源在于基本面走弱。前期专题《谁让基金亏大钱》筛选过去十年让公募基金亏大钱的30只个股，龙头占比70%。亏损股下跌前估值处于高位，下跌后1年内多数无绝对和相对收益，仅部分消费龙头可填补跌幅。股价疲软根源在于基本面走弱拖累，利润增速及ROE下滑，初期市场并无预期，基金减仓不果断影响净值，卖方盈利预测不断下修，基本面变化逐渐被认知。

　　风险提示：客观数据描述不代表投资建议；政策推进不及预期；历史经验不代表未来。

　　(分析师姚佩)

　　固收

　　杭氧转债：中国气体产业的开拓者

　　事件

　　杭氧转债(127064.SZ)于2022年5月19日开始网上申购：总发行规模为11.37亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于吕梁杭氧气体有限公司 50,000 Nm3 / h 空分项目、济源杭氧国泰气体有限公司 40,000 Nm3 / h (氧)空分设备建设项目等以及补充流动资金。

　　当前债底估值为91.63元，YTM为2.01%。杭氧转债存续期为6年，中证鹏元评级为AA+/AA+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108%(含最后一期利息)，以6年AA-中债企业债到期收益率3.5309 %(2022/5/17)计算，纯债价值为91.63元，纯债对应的YTM为3.61%，债底保护一般。

　　当前转换平价为96.51元，平价溢价率为3.61%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月(2022年11月25日至2028年05月18日)。初始转股价28.69元/股，正股杭氧股份5月17日的收盘价为28.61元，对应的转换平价为96.51元，平价溢价率为3.61%。

　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为2.97%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价28.69元计算，转债发行11.37亿对总股本和流通盘的稀释率均为2.97%，对股本有一定的摊薄压力。

　　我们预计杭氧转债上市首日价格在116.08~133.53元之间，我们预计中签率为0.0027%。综合可比标的以及实证结果，考虑到杭氧转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在116.23~133.53元之间。我们预计网上中签率为0.0027%，建议积极申购。

　　观点

　　杭氧股份是一家致力于气体技术产品研发、生产和销售的高新技术企业。主营业务为空分设备的开发、生产和销售以及气体的生产与销售。公司坚持自主研发、技术创新，是国内第一台空分设备的制造者，大型、特大型空分设备产量和销量全球第一，神华宁煤十万等级空分设备被誉为“大国重器”，总体技术达到国际领先水平；乙烯冷箱等低温石化产品国内市场占有率第一，“复杂原料百万吨级乙烯成套技术研发及工业应用”项目获得国家科技进步奖一等奖。

　　2017年以来公司营收持续增长，2017-2020年复合增速为23.65%。公司2021年实现营业收入118.78亿元，同比增长18.53%，主要因为公司抓住空分设备下游行业产能置换、技术工艺升级及下游企业搬迁等带来的市场机遇所致；实现归母净利润11.94亿元，同比增长41.60%，主要因为气体销售业务随着投资规模的扩大，气体投资项目持续增长，运行管理持续优化，气体销售收入逐年增长所致。

　　公司营业收入构成较为稳定，气体销售和空分设备为主要收入来源。2019-2021年，公司主营业务收入占营业收入的比例均在95%以上，其他业务收入主要是石化设备和工程总包等，占营业收入的比例较小，营业收入构成较为稳定。

　　公司销售净利率和毛利率整体维稳，三费率水平大体下降。2019-2021年，公司销售净利率分别为8.36%、9.04%和10.73%，销售毛利率分别为21.86%、22.68%和24.64%。三费费用率大体下降，主要系营业收入规模快速增长，管理费用虽逐期增加，但费用占比有所下降。

　　风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。

　　(分析师李勇)

　　地方政府债或将于5、6月迎来供给高峰

　　事件

　　2022年4月12日财政部再次强调专项债券发行进度要求，提出“对2021年12月提前下达的额度，力争在今年5月底前发行完毕。对2022年3月底分配下达的额度，尽快启动发行并在今年9月底前全部发行完毕。”此外，据21世纪经济报报道，“五一假期期间监管部门紧急通知地方，要求地方进一步加快专项债发行节奏，2022年新增专项债券须于6月底前基本发完”。

　　观点

　　2022年4月新增一般债及专项债发行节奏放缓，再融资债发行环比回升，总体发行规模较一季度显著下降：截至2022年4月底，今年已发行新增一般债2,891亿元、新增专项债14,019亿元及再融资债4,179亿元，其中1-3月新增专项债平均发行规模达4,327亿元，而4月新增专项债发行节奏放缓，仅发行1,038亿元；1-3月新增一般债平均发行规模达约900亿元，4月仅发行170亿元，发行节奏亦减缓；4月发行再融资债1,634亿元，较上月环比增加30%。分区域来看，新增专项债发行规模最大的区域为河南省，达448亿元，占比43%，资金投向包括棚改、城乡发展及社会事业方向；再融资债发行规模最大的区域为北京市，共计422亿元，占比26%；新增一般债发行规模最大的区域为黑龙江省，约98亿元，占比过半。总体来看，2022年4月地方政府债发行规模较一季度各月份显著下降，我们预计供给压力将集中于上半年末，即2022年5、6月份，与2022年1月18日发布报告《从2022年一季度新增地方专项债发行计划看全年发行节奏、额度分配和资金投向》作出的发行节奏预测一致。

　　新增专项债须于6月底前基本发完，5、6月或将出现发行高峰：根据各地方政府已公布的新增专项债发行计划来看，截至5月16日，5月已披露发行计划的全国27个省、直辖市及计划单列市计划发行新增专项债3,560亿元，6月计划发行1,106亿元，合计4,666亿元。鉴于6月底前须基本完成2022年新增专项债发行工作，按照3.65万亿的发行额度测算，截至5月16日，全国已完成发行任务43.27%，则新增专项债待发行剩余额度约2万亿元将安排在5、6月份分别发行，因此我们预计2022年5、6月新增专项债发行规模平均或超万亿，分别达1.01万亿元及1.23万亿元。若剔除因可能用于补充中小银行资本金而导致发行时间不确定的专项债额度，按照3.65万亿发行额度的95%测算，5、6月新增专项债发行规模亦可分别达0.96万亿元及1.17万亿元。进一步叠加新增一般债及再融资债按照历史发行节奏测算的结果，我们预计地方政府债或将于5、6月份迎来发行高峰，平均发行规模或可达1.6万亿元，供给压力凸显。需要注意的是，由于新增专项债发行增速预计大幅提升，因此其余利率债发行或将面临适当调控，发行规模或有所减少以避免发行过于集中造成资金面震荡，但总体来看5、6月地方债供给压力较大的预判不改。同时，基于政策靠前发力、地方政府债发行放量、供给加大的判断，我们预计短期内利率或将呈现震荡上行的趋势，但由于当前经济环境整体存在下行压力，基本面偏弱，拉动经济的有效手段尚未发力，市场态度或仍偏谨慎乐观，因此我们预计利率上行幅度有限。

　　风险提示：1)地方债发行节奏不及预期：新增专项债获批速度不及预期，项目储备或不足，影响专项债发行节奏；2)货币宽松政策不及预期：央行资金投放政策或影响地方债发行；3)经济恢复超预期：疫情恢复对于消费、投资的缓和超预期。

　　(分析师李勇)

　　行业

　　通用自动化：

　　高景气下游刚需仍在

　　静待疫情好转需求反弹

　　投资要点

　　疫情冲击下制造业景气低落，投资端依旧保持韧性

　　4月PMI收于47.4%， 较上月大幅回落2.1pct.其中生产指数为44.4%，较上月回落5.1pct，新订单指数为42.6%，较上月回落6.2pct，反映出疫情对制造业需求和供给两端均产生较大影响。

　　工业表现和产业区域分布呈现出较大相关性，以上海为核心的江浙沪地区是下行核心地带。1-4月全国规模以上工业增加值同比-2.9%，低于1-3月的5.0%。4月制造业增加值同比-4.6%，低于1-3月累计同比的+6.2%，主要系上海作为全国汽车和半导体产业重镇，其疫情停工对制造业冲击极大。

　　1-4月制造业固定资产投资同比+12.2%，其中4月同比+6.4%，虽略低于3月的+12.0%，仍呈现出明显的韧劲，我们判断主要与“留抵退税”的政策红利有关。1-4月高技术制造业投资增速依旧领跑制造业，同比+25.9%。

　　4月制造业跌入谷底，但目前已能观察到向好的边际变化。一方面上海疫情已经逐步可控；另一方面物流情况也已开始好转，制造业企业发货以及原材料采购情况将得到改善。我们认为疫情能否及时控制是制造业景气能否回升的关键，2022Q2通用自动化相关公司短期业绩仍存在一定波动，但下游刚需始终存在，后续随着疫情逐步收敛，板块景气度有望显著回升。

　　工业机器人：新能源等新兴下游需求旺盛，疫情影响下Q2旺季或后移

　　1-4月工业机器人产量12.5万台，同比-1.4%；其中4月产量3.25万台，同比-9.4%，环比-26.6%，受疫情影响出现较大下滑。从下游领域来看，锂电、新能源车、光伏、半导体等新兴行业仍保持较快增长，而3C、一般工业等受消费萎靡、大宗商品涨价影响，需求较为疲软。从产品结构来看，据MIRDATA数据统计，协作、SCARA和大六轴机器人增速较快，主要系在锂电新能源领域应用增多，小六轴机器人略有增长，而Delta机器人多用于消费领域，同比略有下滑。从竞争格局来看，疫情影响下国内品牌在交货期方面相比外资有很大优势，目前外资交货期8-10个月，国内厂家常规交货期是1个月，重负载机型2个月，这为国产替代带来机遇。短期内疫情对Q2工业机器人的产销均有较大影响，而往年Q2通常为销售旺季，我们认为在下游刚需的驱动下，2022年工业机器人行业的旺季有望后置，待疫情平复后行业将出现恢复性增长。

　　机床行业略有下滑，金属成形机床订单增速突出

　　从产量数据来看，1-4月金属切削机床产量18万台，同比-5.2%，其中4月产量5万台，同比-19%，环比-17%；1-3月金属成形机床产量5.4万台，同比-1.8%，其中3月产量2.4万台，同比-4%。主要原因系疫情冲击影响，且北京、天津、长三角、珠三角、东北等疫情严重地区机床工具行业企业比较集中，停产以及物流不畅等困难给行业企业的运行普遍带来较大影响，同时俄乌冲突对国际产业链、供应链的影响也开始显现。

　　需求方面整体也呈现下滑趋势，但金属成形机床订单增速突出。根据机床工具工业协会统计，2022Q1金属加工机床新增订单同比-1.5%，在手订单同比+7%。其中金属切削机床新增订单累计同比-14.9%，在手订单累计同比-6.6%。金属成形机床新增订单同比+33.5%，在手订单同比+42.5%。

　　进出口方面，根据海关数据1-3月机床工具行业进口总额32.0亿美元，同比-2.3%；出口总额48.1亿美元，同比+19.6%。进口略有下降，出口继续明显增长。

　　刀具作为机床核心零部件，充分受益于进口替代。目前主要企业订单仍较为饱满，排产周期在1-2个月左右(刀具为易耗品，正常排产周期为1个月)。

　　投资建议：工业自动化推荐怡合达、绿的谐波、埃斯顿、国茂股份；刀具推荐欧科亿、华锐精密、新锐股份；机床行业推荐科德数控、创世纪、国盛智科，建议关注海天精工。

　　风险提示：下游固定资产投资不及预期；行业周期波动；疫情影响持续。

　　(分析师周尔双、朱贝贝)

　　个股

　　汇通达网络(09878.HK)

　　供应链服务壁垒高筑

　　乡村振兴消费蓝海领军

　　投资要点

　　乡镇电商是中国消费领域中为数不多的蓝海市场：2021年，我国的下沉市场仍以传统渠道为主，这个市场的规模堪比整个线上电商。据沙利文数据，2020年我国下沉市场线下零售规模超过10万亿元，零售门店数量超过470万家。下沉居民的消费升级是未来的大趋势，但下沉线下门店常常遇到货源不足、经营效率低下等问题。使用电商化、现代化的形式赋能线下门店，帮助其提升经营效应，将会是未来中国消费渠道领域中的重要机遇。

　　下沉市场高度依赖线下门店，汇通达通过夫妻老婆店触达终端用户：如今下沉市场的网络和快递设施已经较为完善，但居民们仍然以线下消费为主。主要原因为：①下沉市场更讲究“熟人经济”，②下沉居民消费结构中，要求属地服务的耐用品占比较高。因此，线下门店是乡镇市场的重要流量枢纽。汇通达亮点在于通过商品供应链和SaaS+服务全方位赋能线下门店，并以此撬开乡镇市场终端消费者。2021年，公司实现收入657.6亿元/同比+32.5%，经调归母净利润为3.28亿元/同比+66.4%。

　　汇通达商品供应链对乡镇消费产业链的意义重大。我国复杂的城市层级和地域文化差异，使大品牌商很难触达下沉门店。汇通达的交易业务主要面向乡镇层级的门店，2021年，公司在超过2万个乡镇中拥有近17万个会员零售门店，拥有17.5万个SKU，并实现了652亿元的交易业务收入，同比增速为32%。汇通达将上游大品牌商与下沉零售门店联系在了一起，大幅提升效率，因此拥有明显的溢价能力。

　　SaaS+充分考虑下沉市场需求，有较大成长空间。汇通达的SaaS+业务主要包括帮助乡镇线下门店实现更高效的数字化管理，并通过定制营销和网上门店服务帮助客户提升其门店销售额。目前乡镇市场门店的科技化水平不高，公司SaaS+产品可在会员门店中快速铺开抢占先手，未来有较大成长空间。2021年公司SaaS+业务拥有10.2万名订阅用户和1.8万名付费用户，实现收入2.78亿元/同比+132%。

　　盈利预测与投资评级：汇通达网络是我国乡镇电商蓝海市场中非常值得关注的优质稀缺标的。乡镇电商代表着广大下沉居民的消费升级需求，汇通达对提升乡镇渠道经营效率的作用非常显著，未来业绩有持续增长的能力。我们预计公司2022-24年经调整归母净利润为4.8/ 6.9/ 9.6亿元，同比增长46/45/38%，5月17日收盘价对应PE估值为40/28/20倍。我们使用SOTP估值法算的目标价为55.76港元，相比现价(41.85元)有33%的涨幅空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：新品类、新区域、新门店开拓不及预期，SaaS业务不及预期，存货风险等。

　　(分析师吴劲草)

　　英维克(002837)

　　系统温控解决方案龙头企业

　　股权激励看好公司长期发展

　　投资要点

　　事件：5月17日，英维克披露2022年股票期权激励计划(草案)，本激励计划拟向激励对象授予的股票期权数量总计为835万份，涉及的股票种类为人民币A股普通股股票，对应的标的股票数量为835万股，约占本计划草案公告日公司股本总额的2.50%。

　　股票期权激励计划凸显公司未来价值，长期看好公司业绩发展：英维克本次计划授予激励对象为公司核心管理人员、核心技术(业务)人员等，共计267人；股票期权的行权价格为每股19.27元。其中，激励计划公告前1个交易日公司股票交易均价为每股25.68元，前20个交易日交易均价为每股23.52元。我们认为，本次激励计划将侧面促进公司整体研发能力及管理能力的持续提升，加固公司作为系统温控解决方案龙头企业的行业地位，体现了公司对未来几年业绩快速发展的高度信心。

　　作为多个下游行业机房温控平台解决方案领先厂商，碳中和背景下有望受益：目前在数据流量爆发与新基建政策的带动下，我国IDC行业发展迅速。中国信通院预测我国IDC市场规模将在2025年达到5952亿元，5年CAGR达24.7%。数据中心温控作为IDC行业的重要上游，有望显著受益。公司积极推进间接蒸发冷却与液冷等先进制冷方案，通过直接或系统集成提供给IDC运营商、大型互联网公司等，与腾讯、阿里巴巴、万国数据等大型数据中心达成深度合作，多次中标三大运营商大份额项目，这些项目的中标和后续交付，为机房温控业务的后续营业收入提供坚实基础。

　　作为储能系统室外机柜温控的主力提供者，伴随5G基站、双碳及光伏等新能源建设，或成为未来主要增量部分：目前公司户外机柜制冷设备主要应用在通信基站温控与储能温控领域，产品主要供应华为、中兴等国内通信巨头。随着5G基站的建设，在电子设备的性能密度和功率密度提高的同时对设备的散热提出了新的要求。然而目前，储能室外机柜温控的市场规模较小，受益于“双碳”的开展以及海外储能行业的爆发增长，有望成为公司未来主要增量部分。

　　盈利预测与投资评级：考虑到市场竞争的加剧及原材料上涨的影响，我们下调英维克盈利预期，2022-2023年归母净利润从3.34/4.15亿元下调至2.51/3.15亿元，预计2024年归母净利润为4.08亿元，预计2022-2024年EPS分别为0.75/0.94/1.22元，对应的PE估值分别为30.62/24.42/18.85X，考虑到公司在环境温控领域的持续深耕，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧风险；国家相关产业政策变动的风险。

　　(分析师侯宾)

　　蔚来-SW(09866.HK)

　　极致服务打造自主豪华电动品牌

　　投资要点

　　比较车企的研究框架：组织管理是底层能力，“产品定义-技术研发-供应链组织-营销与渠道”是战术能力，用户数据是核心生产要素，爆款是效率最佳的结果输出。新能源渗透率0-15%阶段最闪耀的是领导品牌，渗透率15%-50%+阶段是第二/第三品牌脱颖而出的重要时间窗口。

　　核心竞争力：核心技术全面布局，圈层营销构筑壁垒。工业品维度：核心技术全面布局，硬件搭载行业领先。1)智能化：蔚来在整体路线方面定位自研软件/硬件全栈闭环，有望提高自主定义能力；数据传输网络方面率先搭载千兆以太网，自动驾驶方面硬件平台配置全面领先，支持L3级自动驾驶；2)电动化：蔚来坚持动力总成技术自研自产，保障技术迭代及供应链稳定；自研半固态电池产品，提高充电效率，全系车型续航能力提升。消费品维度：圈层营销构筑壁垒，换电提高补能体验。1)营销+服务多方面入手全面塑造品牌力。圈层营销：搭建线上+线下的用户运营模式。线上NIO App打造多场景+广覆盖+零距离线上社区模式，扩大宣传同时引导客户完成品牌共创。线下NIO House增强品牌形象，NIO Space实现销售网络迅速扩张。极致服务：首任车主享有终身免费质保、终身免费道路救援等服务，推出Service package涵盖保险、维修、保养三大板块。2)解决里程焦虑：搭建全场景化加电服务。NIO Power搭建“可充可换可升级”的能源服务体系。采用BaaS车电分离模式，同时广泛布局换电站，解决里程焦虑同时形成闭环服务体系。

　　爆款能力&成长空间：车型高举高打，树立高端品牌形象。ES/ET系列覆盖豪华电动SUV/轿车领域，产品矩阵布局全面。SUV 系列ES8/ES6/EC6三款车型以及即将上市新车ES7聚焦30万元以上豪华电动市场，凭借极致服务打响品牌力。ET轿车系列以全新NT2平台为基础，软硬件全面升级，补全产品矩阵，ET7/ET5于2022年上市，其中ET5车电分离模式下售价低于30万元，我们预计将助力销量不断提升。2025年蔚来有望跻身于百万销量车企。

　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年营收分别为572.55/896.39/1442.08亿元，同比增速58.44%/56.56%/60.88%。对应2022~2024年PS估值分别为3/2/1倍。可比公司平均PS估值为6/3/2倍(按照2022年5月10日收盘价计算)。鉴于蔚来在工业品维度核心技术全面布局，硬件搭载行业领先。在消费品维度利用圈层营销构筑壁垒，换电提高补能体验。我们预计将迎来进一步销量放量，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：疫情控制进展低于预期；新能源汽车行业发展增速低于预期；软件OTA升级政策加严；国际形势不稳定性增大。

　　(分析师曾朵红、黄细里)

　　中伟股份(300919)

　　加码镍冶炼产能布局

　　一体化比例提升带动盈利逐季恢复

　　投资要点

　　事件：中伟香港子公司兴全、兴球、兴新分别与RIGQUEZA签署《红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属4万吨(印尼)项目合资协议》，由3个中伟香港子公司分别与RIGQUEZA组建合资公司，其中中伟香港子公司持股70%，RIGQUEZA持股30%，拟分别投资4.2亿元在IWIP内投资建设红土镍矿冶炼年产高冰镍4万金吨产能，合计投资12.6亿美元，建设12万吨火法冶炼产能。

　　加码镍冶炼产能布局，有效提升公司成本竞争力，成为公司业绩新驱动力。公司本次与青山合作建设12万吨火法镍冶炼产能，产能规划庞大，单吨投资1.05万美元/金吨，较此前1.1万美元/金吨左右投资略降，按照保守镍价测算，我们预计达产后有望贡献25亿左右归母净利润，成为公司新业绩驱动力。公司现有镍冶炼一期2万吨项目进展顺利，公司预计2022年Q3逐步建成投产，且二期项目同步展开，我们预计二期4万吨于2023年Q1投产，2023年将具备6万吨镍冶炼产能(权益4.2万吨)，预计贡献新业绩增量。此外公司加深一体化布局，公司现有镍冶炼产能18万吨，可保证37.5万吨+前驱体需求，将在保障公司主要原材料的供应安全的同时，有效降低综合生产成本，提高产品盈利能力，增强公司竞争优势。

　　21Q4-22Q1液碱涨价影响部分利润，预计硫酸镍自供比例提升驱动盈利逐季恢复，公司全年量利齐升。我们预计公司2022年Q1出货5万吨左右，我们预计2022年Q2出货环比增10%+，随着新增产能释放，全年我们预计出货25-30万吨，同增60%；盈利方面，受液碱成本上涨影响，22Q1单吨扣非净利润约0.41万元/吨左右，较2021年Q4的0.22万元/吨明显恢复，但因2022年Q1液碱价格处于高位，我们预计减少公司单吨扣非净利润0.2万元/吨左右。目前液碱价格仍处于上涨通道，但2022年Q2高冰镍到硫酸镍冶炼产能投产，硫酸镍自供比例有望从20%左右提升至30%左右，对应成本降低500-1000元/吨左右，有望有效对冲部分成本上涨，带动Q2单吨利润环比提升5000元/吨左右，全年看，公司硫酸镍自供比例有望一路提升至35%-40%，将进一步驱动公司盈利逐渐恢复，我们预计全年公司单吨净利有望提升至0.6万元/吨，同比增长35%，公司全年量利齐升。

　　盈利预测与投资评级：考虑液碱价格波动及镍价上涨影响，我们调整公司2022-2024年归母净利润至18/33.51/45.47亿元(原预期18.59/30.80/43.21亿元)，同比增长92%/86%/36%，对应PE 37x/20x/14x，给予2022年45xPE，目标价132.8元，维持“买入”评级。

　　风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动。

　　(分析师曾朵红、阮巧燕)

　　美格智能(002881)

　　助力Cloud AR/VR及游戏“上云”

　　高算力智能模组龙头大放异彩

　　投资要点

　　事件：搭载新一代5G网络技术的美格5G高算力智能模组SNM951与SRM930凭借高速率的数据传输性能、超低时延、超强大算力支持以及出色的网络能力，助力Cloud AR/VR，助力游戏1秒“上云”。

　　超高算力支持解决行业痛点，助力Cloud AR/VR和游戏“上云”：新一代5G网络技术的高算力智能模组，高速率的数据传输性能、超低时延、超强大的算力支持以及出色的网络能力，完美规避了传统AR/VR的不足，并极大化地提升了用户的使用体验；SRM930系列模组基于5G SoC QCM6490平台，采用6nm制程，支持独立组网和非独立组网，支持120Hz屏幕刷新率，网络覆盖5GNR/LTE-FDD/LTE-TDD/WCDMA等，CPU最大主频提升到2.7GHz，AI算力超过14Tops，SNM951采用插槽式接口设计，7nm工艺制程，可提供高达15Tops的综合AI计算性能，支持120Hz屏幕刷新率，为Cloud AR/VR边缘计算提供足够的算力支撑，同时支持WI-FI6、下行2*2WI-FI MIMO、蓝牙5.1以及可扩展的5G网络链接能力，最多可支持7个摄像头以及最高4K@120fps的视频编码处理能力。针对当前CloudAR/VR虚拟信息画面抖动、数据传输时延差、网络信号堵塞等问题，针对云游戏的加载缓慢、游戏界面卡顿等问题，美格智能的高算力5G智能模组无缝衔接两者对于模组的高性能需求。

　　5G+Cloud AR/VR与5G+云游戏势头正盛，带动智能模组需求稳增：当前VR应用正逐步向教育、医疗、工业以及游戏等各领域渗透，根据中国信通院数据显示，预计到2024年，全球AR终端出货量将达4125万台，年复合增长率达188%，其市场规模预估达2400亿元，另一方面，据游戏行业数据分析网站Newzoo表示，2021年云游戏的付费用户已超过2170万人，且正值云游戏爆发拐点，更多游戏用户在逐渐从“地面”转至“云端”。因此我们认为，美格智能作为智能模组行业的龙头，深度布局智能网联车、FWA的基础上，基于自身产品及技术优势，进一步拓展AR/VR以及云游戏等行业，打造更多业务增长点。

　　盈利预测与投资评级：美格智能作为智能模组行业龙头，看好未来业绩稳健高速增长，我们维持 2022-2024 年业绩预期，归母净利润分别为 2.03/3.68 /6.26亿元，EPS 分别为 1.10/1.99/3.39 元，对应的估值分别为 32/18/10x，我们持续看好美格智能未来发展，维持“买入”评级。

　　风险提示：业务拓展不及预期；市场竞争加剧。

　　(分析师侯宾)

　　SEA(SE)

　　2022年一季度点评

　　业绩整体好于预期

　　期待生态协同持续增强

　　投资要点

　　事件：2022Q1公司实现GAAP收入29亿美元，同比增长64%，归母净利润-5.8亿美元，归母经调净利润为-4.45亿美元，均好于一致预期。

　　游戏业务短期承压，但好于市场预期。2022Q1公司游戏实现GAAP收入11.35亿美元，同比增长45%，好于一致预期；调整后收入实现8.26亿美元。经调整EBITDA实现4.31亿美元，在收入中的占比为38%。2022Q1季度活跃用户QAU达6.16 亿人，同比-5%；付费率10%，同比-2.3pct；ARPU(调整后收入口径)为1.34美元。虽然线下经济恢复以及部分地区政策影响主要游戏Free Fire表现，但其每月用户趋势在Q1末开始显示出一些稳定迹象，我们认为长期来看，基于公司优秀的本土化运营能力和营销能力，游戏总体流水有望趋于稳定。

　　电商业务虽GMV不及预期，但盈利边际改善明显。2022Q1公司电商实现GAAP收入15.17亿美元，同比增长64%；GMV实现174亿美元，同比增长39%，均低于一致预期。2022Q1订单总量达19亿单，同比增长71%；单笔订单金额为9美元，环比提升1%。虽然规模指标不及预期，但在单位盈利模型上取得了明显改善：单笔订单经调整EBITDA(总部费用分摊之前，下同)亏损40美分，2021Q1为亏损38美分；东南亚和中国台湾市场单笔订单经调整EBITDA亏损4美分，2021同期为亏损12美分；巴西单笔订单经调整EBIDA亏损1.52美元，同比改善超过45%。

　　数字金融业务表现符合预期，生态协同作用明显。2022Q1公司数字金融业务实现GAAP收入2.36 亿美元，同比增长360%，基本符合彭博一致预期。TPV实现51亿美元，同比增长48.5%。度活跃用户达4.9千万人，同比增长 78%。经调EBITDA为-1.2亿美元，同比减亏18%。Q1公司在部分地区的金融许可也取得进展，如4月份和 YTL Digital Capital Sdn Bhd.所组成的财团在马来西亚获得数字银行牌照。

　　盈利预测与投资评级：虽然2022年上半年宏观层面压力较大，但我们依旧看好公司享受东南亚、拉美等新兴市场流量红利，基于强大的本土化运营能力和生态协同优势实现持续增长，因此我们维持盈利预测，预计公司2022-2024年实现收入 132/174/225 亿美元，经调整归母净利润分别为-22/-14/-1亿美元，维持“买入”评级。

　　风险提示：国际环境风险，持续亏损和现金流风险，游戏行业和新游开发风险，新市场开拓不及预期。

　　(分析师张良卫)

（文章来源：东吴研究所）